به گزارش اکو اقتصاد، در شرایطی که تورم، نااطمینانی‌های اقتصادی و تغییر انتظارات بر تصمیمات سرمایه‌گذاری سایه انداخته‌اند، شاید مهم‌ترین پرسش این نباشد که کدام بازار رشد بیشتری خواهد داشت؛ بلکه باید پرسید کدام دارایی در قیمت‌های فعلی، ظرفیت خلق بازده واقعی و بالاتر از تورم را دارد؟
میان رشد اسمی قیمت دارایی‌ها و خلق ثروت واقعی تفاوت معناداری وجود دارد. افزایش قیمت به‌تنهایی نشانه ارزندگی نیست؛ حتی بازاری که در بلندمدت همگام با تورم رشد می‌کند، ممکن است در مقاطعی از ارزش اقتصادی خود فاصله بگیرد.
در ترازوی ارزش، برای مقایسه بازارها باید سه مؤلفه را هم‌زمان سنجید: چشم‌انداز بازدهی، فاصله قیمت از ارزش اقتصادی و میزان ریسک و نقدشوندگی. بر همین اساس، می‌توان چشم‌انداز سه بازار اصلی سرمایه‌گذاری در ایران را بررسی کرد.

مسکن؛ افزایش هزینه ساخت، کاهش نقدشوندگی و معمای بازده اجاره
بازار مسکن را نمی‌توان صرفاً بر اساس روند تاریخی قیمت هر مترمربع تحلیل کرد. چهار متغیر در ارزیابی این بازار اهمیت اساسی دارند: بهای تمام‌شده ساخت، قدرت خرید و تقاضای مصرفی خانوار، تقاضای سرمایه‌ای و سفته‌بازانه و در نهایت اندازه و نقدشوندگی بازار.
در سال‌های اخیر، افزایش هزینه مصالح ساختمانی، دستمزد نیروی کار، حمل‌ونقل، خدمات مهندسی و عوارض ساختمانی، بهای تمام‌شده ساخت‌وساز را به‌شدت افزایش داده است. در مقابل، کاهش قدرت خرید خانوار و رکود معاملات، امکان انتقال کامل این هزینه‌ها به قیمت فروش را برای سازندگان محدود کرده است.
نتیجه این وضعیت، کاهش حاشیه سود ساخت‌وساز و تضعیف انگیزه سرمایه‌گذاری در پروژه‌های جدید است؛ موضوعی که آثار آن را می‌توان در کاهش صدور پروانه‌های ساختمانی در برخی دوره‌ها مشاهده کرد. تداوم این روند می‌تواند عرضه جدید مسکن را در سال‌های آینده محدودتر کند.
بااین‌حال، کلید تحلیل ارزندگی مسکن را باید در نسبت قیمت به اجاره (P/R) جست‌وجو کرد. این نسبت نشان می‌دهد قیمت یک ملک معادل چند سال اجاره دریافتی آن است. برای مثال، نسبت ۴۰ تا ۵۰ به معنای بازده ناخالص اجاره‌ای حدود ۲ تا ۲.۵ درصد در سال است؛ رقمی که با کسر هزینه‌های نگهداری، استهلاک و سایر هزینه‌های مالکیت، کمتر نیز خواهد شد.
از سوی دیگر، سهم بالای اجاره‌بها در هزینه خانوار و رشد محدود درآمدها، ظرفیت افزایش بیشتر اجاره را محدود کرده است. بنابراین، بازده اجاره‌ای پایین در کنار محدودیت رشد اجاره‌بها، جذابیت سرمایه‌گذاری بلندمدت با هدف کسب درآمد از ملک را کاهش می‌دهد.
مسئله دیگر، اندازه بزرگ و نقدشوندگی پایین بازار مسکن است. ارزش انباشته املاک در اقتصاد ایران بسیار بالاست و برخلاف بازارهایی مانند سهام و طلا، ورود جریان محدودی از نقدینگی نمی‌تواند به‌سادگی موجب رونق فراگیر آن شود. رشد پایدار و فراتر از تورم در این بازار، نیازمند افزایش قدرت خرید، بهبود درآمد حقیقی خانوار و شکل‌گیری تقاضای مؤثر است؛ شرایطی که در وضعیت کنونی اقتصاد با محدودیت مواجه است.
در مجموع، افزایش بهای تمام‌شده ساخت و محدود شدن عرضه جدید، زمینه رشد قیمت مسکن متناسب با تورم را در میان‌مدت فراهم می‌کند. به بیان ساده‌تر، مسکن همچنان می‌تواند تا حد زیادی ارزش دارایی را در برابر تورم حفظ کند، اما با توجه به رکود معاملات، ضعف قدرت خرید و نقدشوندگی پایین، ظرفیت چندانی برای خلق بازده واقعی و بالاتر از تورم در کلیت این بازار دیده نمی‌شود.

طلا؛ دو موتور ارزش‌گذاری و چشم‌انداز بازدهی واقعی
طلا در سال‌های اخیر به یکی از محبوب‌ترین مقاصد سرمایه‌گذاری در داخل و جهان تبدیل شده است. بااین‌حال، محبوبیت یک دارایی لزوماً به معنای جذابیت آن در هر سطح قیمتی نیست.
از منظر ارزش‌گذاری، قیمت طلای داخلی عمدتاً تحت تأثیر دو متغیر قرار دارد: قیمت جهانی هر اونس طلا و نرخ دلار در بازار داخلی.
ارزش نظری هر گرم طلای ۱۸ عیار، بدون لحاظ اجرت، مالیات و اختلاف قیمت معاملاتی، از تقسیم حاصل‌ضرب قیمت دلاری هر اونس طلا در نرخ دلار به تومان بر عدد ۴۱.۴۷۱ به دست می‌آید. بنابراین، تحلیل بازار طلا نیازمند بررسی هم‌زمان این دو عامل است.
در بازار جهانی، تحولات نرخ بهره حقیقی آمریکا، سیاست‌های پولی و تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران، از شدت خوش‌بینی نسبت به رشد کوتاه‌مدت اونس کاسته است. بااین‌حال، در افق میان‌مدت و یک‌ساله همچنان می‌توان به سناریوی حرکت اونس جهانی به سطوح بالاتر از ۴۶۰۰ دلار امیدوار بود.
در بازار داخلی نیز پس از رشد سریع قیمت طلا در ماه‌های اخیر، بخشی از سرمایه‌گذاران نسبت به تداوم این روند در کوتاه‌مدت محتاط‌تر شده‌اند. اصلاح قیمت هر گرم طلای ۱۸ عیار از محدوده ۲۷ میلیون تومان به حوالی ۲۵ میلیون تومان را می‌توان در همین چارچوب ارزیابی کرد.
برآیند این عوامل نشان می‌دهد که تا پایان سال، بازدهی طلا احتمالاً در محدوده تورم یا اندکی بالاتر از آن خواهد بود؛ اما در افق یک‌ساله، رشد احتمالی اونس جهانی در کنار تغییر نرخ ارز، می‌تواند زمینه بازدهی بالاتر از تورم و افزایش واقعی ارزش سرمایه را فراهم کند.

بازار سهام؛ جایی که ارزش‌گذاری اهمیت بیشتری پیدا می‌کند
بازار سهام را می‌توان بر اساس سه عامل اصلی تحلیل کرد: سودآوری شرکت‌ها به‌عنوان عامل بنیادی، سطح ارزش‌گذاری و نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران، و در نهایت جریان نقدینگی و میزان اقبال معاملاتی بازار.
افزایش حجم معاملات و ورود نقدینگی می‌تواند در کوتاه‌مدت قیمت‌ها را از ارزش بنیادی دور کند؛ اما در افق بلندتر، کیفیت سودآوری شرکت‌ها و قیمتی که سرمایه‌گذار برای خرید آن سود می‌پردازد، تعیین‌کننده بازده سرمایه‌گذاری خواهد بود.
بر اساس برآوردهای تحلیلی، مجموع سود دلاری شرکت‌های بازار سهام ایران در سال‌های اخیر در محدوده ۱۶ تا ۲۰ میلیارد دلار قرار داشته است. برای ارزش‌گذاری این سود می‌توان از مدل رشد گوردون استفاده کرد.
با فرض نسبت تقسیم سود ۵۵ درصدی، نرخ بازده مورد انتظار دلاری ۱۳ درصد و رشد پایدار سود ۴ درصد، نسبت P/E نظری بازار بر مبنای سود سال آتی حدود ۶.۱ واحد محاسبه می‌شود. با اعمال این نسبت بر سود دلاری برآوردی، ارزش کل بازار در سناریوی پایه در محدوده ۹۸ تا ۱۲۲ میلیارد دلار قرار می‌گیرد.
اما آیا در شرایط فعلی می‌توان از همان نرخ بازده مورد انتظار استفاده کرد؟
افزایش نااطمینانی‌های اقتصادی و ریسک‌های موجود، موجب افزایش بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و در نتیجه کاهش ارزش منصفانه دارایی‌ها می‌شود. اگر نرخ بازده مورد انتظار دلاری در مدل ارزش‌گذاری به ۱۶ درصد افزایش یابد، با ثابت ماندن سایر مفروضات، نسبت P/E نظری به حدود ۴.۶ واحد کاهش پیدا می‌کند.
در این سناریو، ارزش برآوردی کل بازار سهام در محدوده ۷۳ تا ۹۲ میلیارد دلار قرار می‌گیرد.
البته سود دلاری شرکت‌ها نیز عددی ثابت نیست. ناترازی انرژی، محدودیت تولید، تغییر نرخ خوراک گاز و مصوبات مرتبط با صنعت پالایش، از جمله عواملی هستند که می‌توانند سودآوری شرکت‌ها را کاهش دهند و باید در برآورد ارزش بازار لحاظ شوند.
از سوی دیگر، در معاملات ماه‌های اخیر، قیمت برخی سهام بزرگ و شاخص‌ساز به‌واسطه رشد بازار، افزایش اقبال معامله‌گران و ورود نقدینگی جدید، از سطوح قابل توجیه ارزش‌گذاری فاصله گرفته بود. در واقع، بخشی از سودآوری و انتظارات مثبت آینده این شرکت‌ها، پیشاپیش در قیمت سهام منعکس شده بود.
بر همین اساس، در مهرماه کلیت بازار و به‌ویژه بخشی از سهام بزرگ، فاصله معناداری از محدوده ارزندگی گرفته بودند. اصلاح قیمت‌ها در ابتدای آبان نیز تا حدودی بازتاب تعدیل همین فاصله بود.
با ادامه اصلاح قیمت‌ها و تغییر نرخ‌های ارز مؤثر بر درآمد شرکت‌ها، شرایط برای بازنگری در ارزش منصفانه سهام فراهم می‌شود؛ بااین‌حال، کاهش قیمت‌ها به‌تنهایی به معنای ارزنده شدن کلیت بازار نیست.
در مقابل، در میان شرکت‌های کوچک و متوسط، همچنان فرصت‌های سرمایه‌گذاری با ظرفیت بازدهی واقعی و بالاتر از تورم وجود دارد. برخی از این شرکت‌ها به دلیل ماهیت فعالیت خود، کمتر در معرض ریسک‌هایی مانند ناترازی انرژی یا محدودیت تأمین مواد اولیه قرار دارند و در عین حال، قیمت معاملاتی آن‌ها نسبت به ارزش برآوردی جذاب است.
نکته مهم این است که در شرایط فعلی، نمی‌توان یک صنعت مشخص را به‌صورت فراگیر ارزنده دانست. حتی در یک صنعت واحد، تفاوت در سودآوری، ساختار مالی، ریسک‌های عملیاتی و قیمت سهام می‌تواند نتیجه سرمایه‌گذاری را کاملاً تغییر دهد.
در ترازوی ارزش، این نام صنعت یا اندازه شرکت نیست که فرصت سرمایه‌گذاری می‌سازد؛ بلکه نسبت میان ارزشی است که دریافت می‌کنیم و قیمتی که می‌پردازیم.

از انتخاب بازار برنده تا ساختن سبدی ارزنده
در شرایطی که نااطمینانی‌های اقتصادی همچنان بالاست، تمرکز تمام سرمایه در یک بازار، حتی بازاری با چشم‌انداز مثبت، می‌تواند ریسک قابل‌توجهی به سرمایه‌گذار تحمیل کند.
تخصیص متوازن دارایی‌ها بر اساس ارزندگی، نقدشوندگی و مدیریت ریسک، راهبرد مناسب‌تری برای شرایط فعلی است. در این چارچوب، اختصاص حدود ۱۰ تا ۱۵ درصد منابع به ابزارهای نقدشونده و کم‌ریسک مانند صندوق‌های درآمد ثابت، امکان استفاده از فرصت‌های خرید در اصلاح ها و آمادگی مواجه با تمام سناریو های احتمالی را فراهم می‌کند.

مابقی سرمایه نیز متناسب با افق سرمایه‌گذاری و میزان ریسک‌پذیری، میان سهام، طلا و مسکن توزیع شود. البته با توجه به نقدشوندگی پایین و حداقل سرمایه موردنیاز در بازار مسکن، وزن این دارایی باید متناسب با شرایط هر سرمایه‌گذار تعیین شود.
نکته مهم آن است که ترکیب سبد نباید ثابت و مستقل از تغییر قیمت‌ها باقی بماند. زمانی که رشد قیمت یک دارایی، فاصله آن را از ارزش اقتصادی افزایش می‌دهد، کاهش تدریجی وزن آن و انتقال منابع به دارایی‌های ارزنده‌تر می‌تواند به بهبود بازده و کنترل ریسک کمک کند.
در نهایت، سرمایه‌گذاری موفق صرفاً به معنای پیش‌بینی بازاری نیست که بیشترین رشد را خواهد داشت. هنر مدیریت سرمایه در این است که بدانیم چه دارایی را، در چه قیمتی، با چه میزان ریسک و با چه وزنی در سبد نگهداری کنیم.
و شاید مهم‌ترین قاعده در ترازوی ارزش همین باشد:
«هر دارایی ارزش خرید دارد، اما نه به هر قیمتی.»

نویسنده: علی سبزعلی